当下CPI数据及其对美联储政策的影响

来源 | 观良者

作者 | 一棵树

9月50个基点75个基点的加息是美国国债市场的一大僵局。如果美联储市场没有低估美联储在2023年的路径，可以走50步，但市场正在打折明年的降息，因此如果美联储真的要降低通胀，应该走75个基点，为反对尚未真正得到遏制的通胀性市场投机奠定基调。

美国国债市场非常怀疑美联储政策的走向。名义和实际收益率将跟随数据直到9月会议-这意味着良好的数据，收益率上升，因为它只是增加了更大幅度加息或持续通胀经济的可能性-这两者都会导致收益率上升。通胀性的负实际收益率情景也将包括强劲的数据，风险资产将在某个时候面临名义收益率上升。

通胀预期是后端名义收益率的一个组成部分。在通胀更加持续、美联储政策无效的环境中，我们真的没有看到这种情况的严重程度-这意味着收益率没有随着CPI同步上升，因此还有更多的工作要做，如果美联储在允许通胀持续的情况下低于目标并缓慢加息，收益率将走高。

收益率走高的风险是美国的衰退型数据，这可能会导致美联储退回到一个更慢的紧缩周期，尽管即使如此，在CPI为8%以上的情况下，我认为这不是一种自动反应。我还认为，随着公司利润和收益/倍数下降，而美联储在最近一次美国通胀爆发后不愿降低美联储基金利率，这种情况对风险资产不太乐观。美国经济衰退也不会使美元贬值，因为它可能会拖累全球增长、货币风险和大宗商品价格。

美元空头确实希望看到美国出现负预期实际收益率环境。这将发生在美联储加息太慢或紧缩政策无法降低通胀或滞胀的情况下。负预期实际收益率环境是指通胀预期率超过名义收益率的环境。美元空头希望名义收益率和通胀预期率之间的利差缩小或反转/变为负值，而美联储希望的正好相反。

在两种强劲数据甚至基线增长情景中，一种导致通胀，另一种通胀下降，只要美国没有严重衰退，这两种情况下的收益率都会上升。原因是通胀预期在名义收益率中的分量完全滞后于CPI，这意味着较低的通胀率已经被市场定价。因此，如果CPI下降，理论上对名义收益率的负面影响应该接近于零。我之所以知道这一点，是因为10年期国债通胀保值证券的盈亏平衡通胀预期率约为2.4%，而CPI徘徊在8.5%，远低于CPI。

在美国真正持续的通胀环境中，10年期名义收益率至少为7%，主要受名义收益率或长期利率中嵌入的通胀预期因素的推动。这在直觉上是有意义的，因为贷款人希望在贷款期限内至少获得预期通胀率。10年期名义收益率略低于3%，而CPI为8.5%。再次-债券市场参与者衡量的通胀预期反映了通胀大幅减速，因此，如果确实如此，油价下跌，这不是购买美国债券的理由，因为这已经被反映在价格中。

市场已经在很大程度上消化了通胀，回到了美联储的目标。这有点讽刺，但通过“加息”，它实际上阻止了长期国债收益率在通胀预期部分大幅飙升，从而美联储的政策防止了滞胀。原因是，如果10年期出现7或8个手柄，通胀失控会侵蚀美国消费支出，将导致实际衰退（经通胀调整的增长下降，伴随着高通胀率，称为滞胀）。

美联储非常清楚这种风险，这就是为什么美联储在风险资产估值和全球经济受到附带损害的情况下仍然如此坚定地加息。10年UST上测试了4%，看看有什么会打破大部分上涨是由受美联储政策影响较大的真实成分推动的。总的来说，美联储将成功实现软着陆，通胀放缓，资产价格下降，就业和消费保持强劲，尽管新兴市场经济体、货币和股票走弱。

美联储还缩短了中国人民银行和中国央行解决问题的时间。由于美联储政策和美元走强导致美国实际收益率上升，导致中国企业部门（尤其是陷入困境的房地产开发商）以美元计价的债务负担加重。在中国，高收益率可能会变得非常丑陋，以至于它阻碍了中国消费者对摇摇欲坠的财富管理产品、房价、资产价格和净值的再平衡。

与此同时，失业率和银行不良贷款激增。那里需要更低的利率和更疲软的人民币。不过，正如上面所说，中国当局也不想助长市场泡沫，他们实际上非常清楚这一点以及低利率对资产价格的影响。因此，他们真的在等待一个更有效的时机来降低利率，而这不会刺激市场过度，更像是应对经济低迷的紧急硬着陆。

关于通胀报告：除了继续做他们正在做的事情之外，这真的不会改变美联储的想法。一直支持通胀在开始下降后迅速回落，因此初始峰值在这里并非不受欢迎。不过，这似乎只是个开始，最初的牛市反应有些过火。油价下跌是全球增长同步放缓的迹象，对股票或风险资产并不乐观。

大家都知道，仅仅因为7月份油价下跌，标题就会减速，所以这并不奇怪。核心月/月是最重要的数据，继上个月0.7%的大幅增长后，仍保持0.3%的稳定增长。这份报告是否支持在下次会议上加息50个基点，而不是75个基点？美联储不想低估甚至仅仅满足市场预期。这只会放松金融条件。美联储想要紧缩，这意味着无论市场是否充分预期，下一次会议都要再收紧75个基点。

市场预计9月份将上涨50个基点。如果美联储上调25个基点甚至50个基点，可能会对金融市场状况产生相反的预期影响，从而无法遏制通胀，甚至推高通胀。金融市场状况在很大程度上反映了债券的名义和实际收益率、股票价格、美元兑其他货币的价值，以及风险债券和无风险债券之间的信用利差，其中利差越小意味着条件越宽松，利差越大意味着条件更紧。

金融市场状况是货币政策进入实际经济的方式之一。因此，如果美联储真的想收紧金融市场条件并降低通胀，它必须超越基于市场的利率预期。否则，这些影响将被抵消，因为市场已经对9月份50个基点的加息进行了贴现。如果美联储想产生紧缩效应并继续降低CPI，它需要达到75。