超长期利率债作为近期债券投资市场十分火热的话题，引起了债券投资者的极大关注。各位大佬纷纷对超长期利率债的投资价值进行探讨，并以寒飞总7月11日发布的报告《超长利率债，新价值洼地》与QQ总7月12日发表的报告《超长期利率债配置无价值，交易无空间》为标志，演绎到高潮。

超长期利率债的火热程度丝毫不亚于大家对210的关注，在与同行业的交流中，曾于7月8日提出超长期利率债的投资价值凸显，是债券市场的投资洼地，并对收益率进行了测算，在210收益率不变的前提下，20年国开205的收益率将向3.53回落，当时210的成交收益率在3.15左右，160205的收益率在3.74左右，20年国开相对于10年国开有20bp的下行空间。7月22日尾盘，210成交在3.145，205成交在3.56，时至今日，超长期利率债是否还有交易或者配置价值呢？

一、超长期利率债收益率下行原因

从7月8日到7月22日，两周时间内，20年国开160205从3.74下到3.56，收益率下行幅度为18bp，210收益率基本没动，究竟是何原因引发205收益率大幅下行呢？

1、期限利差压缩及资金配置效应

在7月8日之前，收益率曲线的期限利差逐步缩小，10-1年国开的期限利差已经处于近五年利差均值附近，在短端收益率难以下行的前提下，10年国开下行的空间已经不大，而20年国开与10年国开的期限利差依旧高于均值位置，期限利差有进一步压缩的空间。在“优质资产荒”的时代，配置资金有配置高收益债券的需求，在配置盘的购买需求下，超长期利率债收益率不断下行。

图一 10年与20年国开收益率走势

2、资金面预期平稳因素

稳健的货币政策预期下，资金面在今年六月份出乎意料的平稳，一定程度上增加了投资者对资金面将保持相对宽松的预期。在现阶段10年内利率债套息空间不断缩小的情况下，投资者将标的范围外延到20年利率债、30年国债，相对宽松的资金环境及稳定的资金利率，有助于超长期利率债获取较高的息差收益。

3、与国外市场的对比效应

国内投资者正越来越多的将国内债券与美国债券对标，英国脱欧事件后，美国20年国债与10年国债的期限利差缩窄，但短时间内国内的期限利差反而走扩，国内20年期收益率与10年期债券收益率利差有补跌的需求。

4、流动性溢价因素

2016年之前，超长期金融债少有人问津，一方面与一级发行规模较少有关；另一方面与之前债市收益率相对较高，10年期以下债券依旧能获得相对不错的投资回报有关。2016年以来，超长期利率债发行规模增加，市场流动性改善，在交易性机构交易动机的刺激下，流动性逐渐增加，流动性溢价降低。

5、对宏观经济的悲观预期

对于债券来讲，短端债券市场收益率主要受货币资金成本与CPI影响，而长端利率更多的与宏观经济的基本面有关。上半年我国GDP增速为6.7%，处于监管层年初制定的6.5%-7%的范围内，基本符合投资者的预期。但二季度公布的宏观数据中，房地产数据和固定资产投资数据低于预期，显示出经济复苏的动力依旧比较弱，投资者普遍预计三季度GDP增速会回调，经济基本面的悲观预期带来投资者对超长期利率债收益率的购买热情。

二、目前超长期利率债是否还有价值

近期超长期利率债的成交近乎可以用“疯狂”来形容，开盘直接下5bp，一天波动9-10bp，基本能赶上股票的波动幅度了。在高投资情绪的推动下，超长期利率债收益率一路下行，完全无视10年内利率债的回调，超长期利率债的“我行我素”成为利率债市场的独特风景。从日内交易盘看，在205收益率进入3.5-3.6区间后，日内成交经常会出现2-3bp的跳价，甚至一度出现5bp的跳价，一定程度上反映出投资者对超长期利率债的收益率产生了分歧。那么现在超长期利率债收益率是否还有进一步下行的空间呢？

1、期限利差角度分析

期限利差的角度一方面可以从利差的角度分析，另一方面可以从收益率的比值角度分析。从收益率利差的角度看，目前20年国开与10年国开的利差为41bp，已经低于近五年的历史均值（52bp），从20年