1. 盈利预测与估值
考虑目前北京外企重组置换获批但核心业务尚未并表，出于稳健性考虑，本文仍以原北京城乡业务22-24年盈利预测作为估值依据，但提供北京外企2023-25年盈利预测作为备考。
预计北京城乡2022-24年归母净利润为6,740/7,341/8,232万元，对应 EPS 为0.21/0.23/0.26 元，考虑到后续存在北京外企人力资源年服务业务并表带来的业绩增厚，给予2023年高于行业平均的 135xPE 估值，对应目标价 28.40 元。
本文进一步提供了北京外企人力资源服务业务的可比行业公司市值及估值水平作为参考：
我们对北京外企核心业务收入和盈利情况进行了备考预测：预计北京外企2023/24/25年归母净利润7.23/8.28/9.46亿元，若考虑发行股份及配套融资后的备考股本数（5.66亿股），对应 23/24/25年 EPS 分别为 1.29/1.48/1.69 元。
2. 资产重组获批，资本化进程加速推进
2.1. 人服行业龙头企业，业务网络遍及全国
北京外企服务集团是我国人力资源服务行业的领军者，以人力资源为主业板块。
北京外企服务集团有限责任公司（外企集团）前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，也是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的企业集团。
外企集团的业务板块包括人力资源、商务服务、教育培训、文化创意、体育休闲和其他服务等，以人力资源作为主业板块，通过资源共享、业务衔接、平台构建等方式带动其他板块发展。
图 1：人力资源板块为外企集团的主业板块
公司服务网络遍及全国，品牌力卓越。
北京外企人力资源服务有限公司（FESCO）属外企集团人力资源板块，业务包含用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等，目前为来自上百个国家和地区的 4 万余家客户、400 余万名中外人才提供专业人力资源服务，服务网络遍及全国 31 个省市自治区 400 余座城市。
作为首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业，北京外企自 2010 年起与士德科集团开展合资合作，创建FESCO Adecco 品牌，在香港、澳大利亚等地设立子公司开展境外业务。
客户包含各类国有企业、外资（合资）企业、民营企业和政府事业单位等，涵盖信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造、金融、快消品等众多行业领域，华为、顺丰、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星等行业龙头均是公司重要合作伙伴。
图 3：公司客户覆盖重点产业领域 图 4：公司客户包含优质企事业单位
北京外企的核心管理团队稳定，核心人员对于战略研判、产品开发、资本运营及企业管理等经验丰富，推动公司快速发展。
2.2. 国有资产战略重组，产业资本化进程加速
根据北京城乡于2022年 4 月 12 日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成。北京城乡和北京外企实控人均为北京国资委，属于国有资产战略重组。
图 6：北京城乡和北京外企的实控人均为北京国资委
资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。
发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权，本次向交易对方发行股份数量合计为 1.54 亿股。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。
募集配套资金：北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 95,041,484 股，不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的 100%。
2022年 4 月，北京城乡与北京国管、天津融衡、北创投、京国发签订了《盈利承诺补偿协议》，本次重组的补偿义务人为北京国管、天津融衡、北创投、京国发。
根据《盈利承诺补偿协议》，标的公司北京外企在2022年至2025年的业绩承诺指标分别为 4.55 亿、5.19 亿、5.94 亿和 6.62 亿，年化复合增速13%.若承诺期内标的公司净利润低于业绩 承诺指标，补偿义务人当期应补偿金额=（截至当期期末累积业绩承诺指标数－截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年的业绩承诺指标数总和×标的股权交易作价－累积已补偿金额。
2.3. 北京外服疫情冲击下收入同增，利润率水平稳定
上市公司北京城乡主营业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，近年来线下零售百货受电商冲击，行业表现持续低迷，外加疫情和下属公司城乡世纪广场项目处于转型期影响，导致公司经营表现不佳。
2016年以来，公司营收增速多年为负，2020年公司营收 7.04 亿元，同比减少 67.35%，2021 年营收 6.97 亿元，同比下滑 0.96%。
2016-2020年，公司归母净利润持续下滑，且2020年及2021年归母净利润均为负，因此急需引入新业务增长点，改善盈利能力。
本次重组交易完成后，北京城乡将取得北京外企100%股权，上市公司的主营业务将从亏损的商业和旅游服务业转为前景良好的人力资源服务业，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。
近年来，北京外企营收及净利润表现稳健，2020年及2021年营收分别为180.97和254.18亿元，归母净利润分别为 5.75 和 6.15 亿元，其中业务外包服务营收贡献最高，人事管理服务毛利贡献最高。（报告来源：远瞻智库）
3. 人服渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势
3.1. 劳资关系生变，对人力资源服务需求提升
劳资关系生变：招聘需求灵活且多元、劳动力供需逆转、用工成本与风险提升。中国的用工需求与劳动力供给市场的上述三大变化导致了三个结果：
供需关系逆转，企业规模扩大且业务方向变更频繁，招聘比求职难，企业依靠自身完成大规模精准招聘的成本很高；
员工流动性提升、工资上涨使得用工成本及管理成本大幅提升；
雇佣关系规范化，企业用工的风险大幅提升。
3.2. 经济、人口、政策驱动，人服赛道空间广阔
人力资源行业关系到就业优先战略和人才强国战略的实施，以及经济发展和产业升级，因此得到中央及各级政府的高度重视。
2017年以来，人社部《人力资源服务业发展行动计划》、《关于充分发挥市场作用促进人 才顺畅有序流动的意见》等鼓励人力资源行业发展的政策、法规的出台，极大推动了人力资源服务业的快速发展以及服务质量提升。
产业升级吸纳更多劳动力，人力成本上涨推动企业对人服行业需求增加。随着我国产业结构升级，第三产业GDP占比和就业人数比重日益提升。
而服务业的蓬勃发展对就业人员的吸纳能力更强，我国越来越高的劳动力成本使企业对人服需求也大幅增长。
高等教育持续扩容带来人才供给红利，且有进一步扩张升级空间。中国1978年恢复高考，尤其是实行教育振兴计划和人才强国战略以来，高等教育持续扩容，本科毕业生自2011年开始超过专科毕业生占据大多数。
2018年研究生毕业生为60.44万人，本科毕业生412.52万人，专科毕业生375.15万人，为劳动力市场提供了大量高素质人才和具备专业技术的就业者。
人力资源从业人数和机构数量持续增长，人力资源服务市场规模扩张。
根据人社部数据，2020年，我国人力资源服务机构数量达到4.58万家，同比增长15.7%，人力资源服务从业人员数量达到84.33万人，同比增长25%。
2020年，全国各类人力资源服务机构年营业收入首次突破2万亿元，全年为2.9亿人次劳动者、4983万家次用人单位提供了人力资源服务支持。
根据灼识咨询数据，预计2018-2023年我国人力资源服务行业市场规模年复合增长率接近20%。
WEC 对人力资源行业进行了业务划分：中介服务、直接招聘、职业管理、MSP（管理服务提供商）和 RPO（招聘流程外包）。
目前我国人力资源公司主要有以下三种服务形式：
人事代理服务，政府为社会提供的带有行政色彩的契约服务关系；劳务派遣服务，具有中国特色的合法合规的灵活用工方式，企业可以有效避免用工风险；人力资源外包，将人力资源管理工作对外承包给专业机构进一步细化社会分工的管理模式。
国内灵活用工市场迎来快速增长期。灵工主要为企业招聘非正式员工，多为项目制，主打岗位差异小的中低端价格敏感型市场，通过批量招聘和管理，实现高效快速上岗。
灵活用工有利于用工单位降低企业运营成本和人力资源部门固定成本、时间成本和管理费用，目前客户群体逐渐扩大，除外资外，央企、国企以及民企灵工需求增长。对比发达国家，中国灵工市场发展空间很大。
图 27：预计 2020 年我国灵工市场规模扩张显著
3.3. 大空间格局分散，稳态是有限集中
从全球范围看，美国、英国、日本等国家人力资源服务行业发展更为成熟。
根据 HRoot 发布的《2020全球人力资源服务机构 50 强榜单与白皮书》，排名靠前的企业有任仕达、德科集团、瑞可利、万宝盛华集团等，其中入榜的中国企业包括中智、海峡人力、科锐国际，以及副榜的万宝盛华大中华、人瑞人才、同道猎聘、点米科技等。
入榜企业业务范围较广，主营业务包括人才派遣/租赁/安置服务、猎头服务与招聘流程外包、人力资源服务外包、人力资源管理软件、人力资源咨询和在线招聘等。
我国人力资源服务业起步较晚，从业企业众多但平均规模较小，市场格局分散。
我国人力资源服务行业内的企业包括大型国有人力资源服务企业，如北京外企、上海外服和中智集团；外资人力资源服务公司如德科、万宝盛华、任仕达；以及民营人力资源服务公司科锐国际等。其中，2020年，外服控股及北京外企营收规模最大。
一站式整体解决方案是人力资源服务需求标准提升趋势下的优先选择。
根据业务模式的不同，可将人力资源服务机构分为细分领域专注型、单一产品专注型和综合解决方案型。
综合类服务商包括北京外企、中智、上海外服以及科锐国际、人瑞人才、万宝盛华等，为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、人力资源咨询、人才测评、培训与发展等人力资源全产业链服务。
长期来看，随着我国产业升级，用人单位对人力资源服务的需求日益多元化和标准提高，综合性解决方案成为人力资源服务行业的发展趋势，行业内具备一站式服务能力的人力资源企业有望在市场竞争中脱颖而出，获得更广阔的发展空间。（报告来源：远瞻智库）
4. 综合人力资源服务商，数字化赋能运营提效
4.1. 产品服务体系完善，满足头部客户需求
北京外企主营业务可分为企业服务和员工服务两大板块，具体包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等：人事管理服务：包括员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务及劳务派遣服务等。
薪酬福利服务：包括薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务、健康医疗管理服务。
业务外包服务：主要包括岗位外包、项目外包。其中岗位外包为客户提供基于办公室岗位的业务流程支持类人员，项目外包主要包括政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列外包服务。
招聘及灵活用工服务：包括招聘流程外包（RPO）与中高端人才寻访。
灵活用工业务基于“FESCO 灵活用工平台”，为用工方与求职者搭建对接平台，并协助项目实现接发包全流程管控、资金结算管控、税收合规管控一站式解决。
公司以产品、服务、平台三位一体，构建立体化人力资源综合服务解决方案。
产品方面，公司产品线丰富，能够满足不同行业、不同企业的多元化需求。
服务方面，公司在全国各地拥有专业的服务团队，能够根据客户的不同需求，提供全面专业定制的服务。
平台方面，推出包括 FESCOAPP（员工自助服务平台）、易北京APP（国际人才一站式智慧服务平台）、工惠通 APP 等终端应用及平台系统。
公司产品线丰富，服务项目覆盖面广。
公司产品和服务项目包括人事用工管理、业务外包管理、薪酬财税管理、健康医疗管理、员工福利关怀、灵活用工管理、人才配置发展、管理咨询服务、国际人才服务、残障人士用工管理、工会服务、综合商务代理等。服务优势上，公司具备专业服务团队、体系完善的后台业务支撑和覆盖全国的服务能力，为客户提供专业解决方案。
图 33：FESCO 为企业提供人力资源综合服务解决方案
FESCOAPP 员工自助服务平台、FESCO HR 共享服务平台、FESCO 弹性福利平台、易北京 APP 等平台基于数字化技术提高人事服务管理效率。
FESCO HR 共享服务平台：提供包含 HRSSC 搭建咨询、HRSaaS 平台支持，以及基于共享服务模式的Hire to retire的人力资源业务流程外包，助力企业 HR 共享服务中心高效运营。
图 34：FESCO HR 共享服务平台
在员工服务方面，公司运用新技术，打造 FESCO 员工自助服务平台。FESCO APP 员工自助服务平台包含人事专区、福利专区、健康专区，通过集成证件票据 OCR 识别、人脸识别、电子签章等技术，实现企业、雇员的社保个税信息智能采集，补充医疗保险机器审核、电子合同在线签署等场景的在线应用，实时反馈办理进度结果。
此外，FESCO 福利通过 http://www.fescovip.com 在线商城以及企业定制化弹性福利平台，集合众多优质的供应商资源，以集中采购的优势为企业提供量身定制的整体弹性福利解决方案，满足企业和员工的个性化需求。
易北京 APP 为来京旅游、工作、留学、长期居住、创业、探亲等六大人群提供前沿政策资讯、数字生活服务、多元职场服务、智能在线客服、便捷政务服务等融入式服务。
4.2. 加码数字一体化，推进精细化管理
北京外企是业内较早关注数字化转型的人力资源服务企业，在用户、客户、前台交付、运营、业财、数据、标准服务、基础架构等八个方向积极探索数字化，通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步形成了智慧人力服务生态。
本次公司拟募集配套资金总额不超过 159,669.69 万元，拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。其中，FESCO 数字一体化建设项目总投资额为 130,431.64 万元。
“FESCO 数字一体化建设项目”包括创新研发与数字体验中心建设和数字一体化平台建设两部分。
①创新研发与数字体验中心重点建成数字研发中心、解决方案与产品创新中心、数字科技体验中心等，作为北京外企的项目研发、创新业务孵化、解决方案与产品展示体验的平台。
② 数字一体化平台建设涉及三大板块：FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、 FESCO 基础架构技术底座。通过 FESCO 数字一体化建设项目建设，公司将建立与客户、与行业和跨域链接的开发能力，满足用户全方位、个性化的需求。
5. 风险提示
行业竞争加剧。
人力资源服务行业参与者众多，其他竞争对手抢占公司市场份额。
客户流失率提高。
客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。
宏观经济波动影响用工需求。
人力资源服务与宏观经济关系较为密切，若宏观经济出现较大波动，可能对公司需求端构成一定影响。
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