01 一站式人力资源服务龙头，新兴业务表现亮眼
1.1 深耕行业近40年，多元业务覆盖人服产业链
外服控股是国内领先的综合性人力资源解决方案供应商。
公司成立于1984年，深耕行业近四十年，期间以超过两位数的复合增长率快速发展，于2021年完成了重大资产重组并顺利借壳上市，成为首家登陆A股主板的人力资源服务企业。
公司充分发挥以上海为核心的区位优势，形成国内四个大区（长三角、京津冀、粤港澳、成渝）的全方位布局，目前已在全国拥有170余个直属分支机构和470余个服务网点，为超过50000家企业的300万余名雇员提供专业、高效的人力资源服务。
业务矩阵多元化，实现人力资源产业链全覆盖。
公司围绕“咨询＋技术＋外包”的高附加值业务模式，构建人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包五项主营业务，为各类企业提供全方位人力资源解决方案，目前已做到对人力资源细分市场服务解决方案的全覆盖。
收入口径调整后，业务外包占比最高。
2021年收入口径调整后，业务外包成为最主要的收入来源，营收为79.9亿元，收入占比为69.8%，毛利率为2.0%，人才派遣业务因收入确认方式调整，毛利率变动幅度较大；2022H1公司业务外包业务营收为49.3亿元，收入占比为72.6%。
1.2 业绩稳步提升，新兴业务增长迅速
业绩稳健增长，2022H1实现逆势高增。
2021年，由于公司调整了人才派遣业务收入及成本的确认方式（由全额计入改为净额计入），营业收入为114.5亿元，同比下降47.5%，但归母净利润未受影响，公司归母净利润为5.3亿元，同比增长7.9%；在疫情反复和经济下行的背景下，2022H1公司业绩实现逆势增长，营业收入为67.9亿元，同比增长25.0%；归母净利润为3.2亿元，同比增长19.3%。
盈利能力稳中有升，费用控制良好。
受人才派遣收入确认方式调整影响，公司毛利率与净利率水平提升，2021年毛利率为15.2%，同比增长7.6个百分点，净利率为5.1%，同比增长2.7个百分点；2022H1公司毛利率为12.9%，净利率为5.2%。
公司期间费用率保持稳定。
2017-2020年公司各项费用率均保持稳定，2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.1%/3.6%/-0.7%，主要受人才派遣收入确认方式调整影响，较去年同期分别变动+2.9pct/+1.9pct/-0.3pct；2022H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.2%/3.1%/-1.1%，各项费用率均有呈下降趋势，费用控制良好。
1.3 股权激励提升公司活力，老牌国企品牌地位领先
实控人为上海国资委，股权激励绑定核心骨干利益。
重组上市后，东浩实业持有公司72.08%股份，公司实际控制人仍为上海市国资委，上海国资委间接持有公司73.75%股份。2022年5月26日，公司公布了限制性股票激励计划首次授予结果，向符合条件的213名激励对象授予2001.73万股A股限制性股票。
对接国家战略和上海城市发展，品牌地位领先。
公司背靠上海市国资委，在促进上海人才高地建设、产业升级和经济发展等方面具有战略意义，作为中国对外服务工作行业协会执行会长单位、中国人才交流协会副会长单位、上海人才服务行业协会会长单位，参与撰写多项国家和上海市人力资源行业标准和相关法律法规，包括《人力资源管理咨询服务规范》（全国）、《高级人才寻访服务规范》（全国）、《人力资源培训服务规范》（全国）等。
02 朝阳行业长坡厚雪，多重利好打造黄金赛道
人力资源服务业的核心是帮助企业降本增效。
员工受聘于企业的每个阶段（招聘前期、任职期及离职期）都会产生不同的人力资源需求，人服机构利用其专业技术、信息优势和规模效应帮助各企业提升经营效率，降低用人、管理成本，实现企业内部资源的合理分配。
人力资源服务类型可以归纳为三类：
1）人力资源外包服务：灵活用工、劳务派遣、人事代理等外包服务；
2）人才获取服务：线上招聘、招聘流程外包（RPO）、猎头等；
3）其他人力资源服务：人力资源信息管理系统（HRIS）、企业内部培训、员工健康管理及人力资源咨询等服务。
目前国内人服产业链趋于完善，各类业务已经完整覆盖员工由招聘到离职的各个环节。
2.1 对比海外人服市场，国内市场尚处高速发展阶段
全球人服行业规模增速放缓，灵活用工占比近六成。
根据WEC，2020年全球人力资源服务行业规模约为5320亿美元（约合35644亿元），较19年同期减少9%，17-19年CAGR约为7%，收入主要来自于发达国家，增速近年趋于平缓。其中，灵活用工是全球人服行业中占比最高的细分领域，2020年占比为58%，其次是管理服务提供商（MSP）。
国内行业规模快速增长，增速领先全球平均水准。
根据人社部统计，2021年中国人服行业规模为2.46万亿元/YoY+20.9%，16-19年CAGR为18.6%，预计未来3-5年仍能保持15-20%的行业增速；人力资源服务机构数由16年的2.67万家增长至21年的5.91万家，CAGR为17.3%。
对比贡献主要收入的发达国家，中国人服行业规模增速处于领先位置，且灵活用工在国内的规模较小，国内人服行业呈现更好的成长性，未来成长空间较大。
人服巨头在行业监管严格的国家，市场占有率越高。
在法国、意大利、德国等国家，由于行业政策较为明确，监管严格，因此龙头公司的市占率较高，而监管较为宽松的美国、英国、日本等国家则相反。
根据Lithuanian Free Market Institute 的研究数据，就业灵活度指数（就业灵活度指数越大，代表该国家就业监管越宽松）排名，我国目前的就业市场与英国类似，就业灵活度指数区间预计为70-90。
我国人服政策逐步完善，行业处于高速发展阶段。
发达国家人服行业在二战后随经济快速增长而兴起，而我国人服行业起步时间较晚，萌生于改革开放之后。
经过40余年的发展，国内人服行业规模持续扩大、服务业态日趋全面，人服行业已经成为我国实施就业优先、人才强国和推动经济高质量发展的重要支撑。
近年，国家围绕 “稳就业，保就业”的思想方针，出台多项行业支持性政策，人力资源服务业的发展已进入快车道，行业未来有望进一步快速成长。
2.2 产业转型+劳动力供需不均，人服需求水涨船高
2.2.1 产业结构深化调整，行业迎来发展良机
产业结构升级带动人服需求。
目前中国经济正处于结构深化调整阶段，产业结构正加速由工业主导向第三产业（服务业）主导，2021年第三产业就业人数占比增长至48%，接近半数。
第三产业以服务业及高科技行业为主，具有劳动力密集、人员流动性强的特点，在劳动力成本持续增长的背景下，节约用工成本和提升效率是企业保持竞争优势的关键，企业对外包服务、劳务派遣等人服业务需求亦有望持续提升。
新经济行业崛起，用工成本持续增高。
新经济行业是指以高新技术和新商业模式为核心实现快速增长的行业，包括零售、医疗保健、金融及新能源等行业，逐渐成为中国经济增长的主要驱动力。
中国新经济行业商品交易总量由2013年的1.4万亿美元（整体经济占比13.2%）增长到2018年的4.1万亿美元（22.5%），预计2023年可达到10.3万亿美元（32.8%）。
新经济行业通常对员工素质要求更高，用工成本也随之提升，2021年新经济行业的入职平均工资近1.3万元人民币。
人力资源服务能够帮助企业高效、低成本地实现人才匹配，人服景气度有望伴随新经济行业的成长持续提升。
2.2.2 劳动力供需不均，人才匹配度待提高
人口结构变化，人口红利消减。
近年来我国总人口增速明显放缓，在“十四五”期间将正式进入负增长阶段，“少子老龄化”将成为常态。我国60岁及以上人口占比由2011年的13.7%增长至2021年的18.9%，而15-59岁的劳动力人口占比由69.8%下降至63.6%，人口结构发生显著变化，以青壮年为主的劳动力人口逐年下降，人口红利逐渐消减。
劳动力供需不均。
人口结构的变化使我国劳动力不足的问题日益显现，我国劳动力人口自2019年后呈下降趋势，占总人口的比重由2011年的57.7%下降至2021年的56.1%。
劳动力市场求人倍率（劳动力市场中有效需求人数与有效求职人数）自2010年开始超过1，2021年上升至1.53，其比值大于1且不断增长说明我国劳动力处于供不应求的状态，供需不平衡在持续扩大。
进入“人才红利”时代，人才匹配度待提升。
我国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，人才质量得到了显著改善，高校毕业生人数逐年增多，2022年首次突破千万人次。但就业压力并没有因为劳动力人口的减少和劳动力受教程度的提升的而改善，企业面对招人难的同时，求职者同样面临着就业难的问题，其问题核心在于求职者与岗位匹配度不高。
企业需要高素质、和高匹配度的员工来填补岗位空缺，求职者需要在更激烈的竞争中寻找满足自己职业规划的工作岗位，二者为人力资源服务行业带来供需两端的双重增量。
2.3 行业集中度低，三类企业各有千秋
行业集中度较低，以小规模企业为主。
人力资源服务行业细分赛道众多，且参与者通常具备区域属性，容易通过不同细分领域的差异化优势加入行业，故国内人服行业参与主体多且大部分规模较小。
2020年国内人力资源服务机构营收规模在1000万元以下的占比54.7%，而规模在50亿元以上的企业仅占0.8%；2019年国内人服行业市占率前三的公司分别为上海外服（7.62%）、中智集团（6.27%）及北京外企（5.14%），CR3约为19%。
龙头企业在专业能力、客户资源、数字化技术等多方面的积累帮助其更易形成品牌优势和规模效应，我们认为未来国内人服行业龙头地位较为稳固，在相关政策的扶持下行业格局有望进一步整合。
国有、外资和民营人服机构侧重不同，各具竞争优势。
1）大型国有企业：起步时间较早，具有先发优势，凭借丰富的业务经验、较强的规模和品牌优势，在行业竞争中占据主导位置，包括上海外服、北京外企和中智集团等。
2）外资企业：拥有较为丰富的国际人力资源服务经验，客户群体主要集中于跨国公司，包括万宝盛华、任仕达、德科等。
3）民营企业：参与者众多，市场竞争激烈，但内部公司竞争实力差距较大；科锐国际、人瑞人才等大型民营企业在灵活用工等细分领域具备一定竞争优势。
2.4 灵活用工渗透率待提升，疫情干扰促进需求进一步增长
灵活用工的本质是用工关系的灵活。
灵活用工的概念较宽泛，我们可以将其理解为一种区别于传统固定用工模式的新型弹性用工模式，具体表现为劳动者时间和数量的灵活、用工方雇佣形式和管理方式的灵活以及服务商服务形态的灵活等，其本质是用工关系的灵活，个人与组织的关系从传统的劳动关系变为广泛的劳务合作关系。
在企业中，固定员工的劳动力是定量，但工作量为变量，会随着淡旺季、项目的周期而上下波动。直线的定量和曲线的变量永远不可能随时吻合，灵活用工的出现可以调节定量中的变量，使工作量和劳动力相匹配。
从用工企业的角度来看，灵活用工主要有以下三点作用：
1）降本提效：帮助企业减少薪酬福利成本（五险一金、绩效奖金及补助金等）；招聘环节、人员管理由人力资源服务公司完成，节约招聘及管理成本，降低雇佣的机会成本；企业向灵活用工服务商支付服务费用作业企业的成本和费用，可以开具增值税发票作为抵消税务支出。
2）季节性用工需求：企业可以根据业务季节性，合理灵活地调整员工数量，解决企业临时性、辅助性的岗位需求。
3）风险转移：企业不直接与零工签订劳动合同，可以将在用工过程中产生的工伤风险，劳动风险(劳动纠纷、经济补偿等)转移至人力资源服务公司承担。
根据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年中国有61.1%的企业在使用灵活用工，同比上去年升5.5个百分点，其中接近50%的企业因降低用工成本而选择使用灵活用工，其次是“减轻自招压力”（30.3%）和“短期、季节性用工需求”（28.8%）。
从求职者的角度来看，灵活用工为其提供更灵活的求职选择，年轻人占比较高。
根据人瑞人才发布的《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年国内灵活用工求职者以年轻人为主，30岁以下的求职者占比接近一半；学历方面，灵活员工求职者集中在高中及以上学历，高中或同等学历及以上的求职者占比接近80%，本科及以上的占比为21.7%。
一方面，年轻人追求自由，偏爱工作时间自由、自己喜欢的工作；另一方面，目前灵活用工涉及的岗位正在由基础辅助型岗位向专业技术型岗位扩展，对求职者学历要求也更高，故目前灵活用工求职者集中于年轻且有一定学历背景的人群。
短期来看，灵活用工具备一定逆周期属性，疫情催化下需求有望增长。
在国内疫情反复扰动下，经济不确定性增强，企业因经营压力较大，会更倾向于选择成本更低的灵活用工；对求职者来，灵活用工能够高效的解决短期内的就业问题。
根据统计局数据，2022年7月份中国16-24岁人口失业率达19.9%，创历史新高。灵活用工能够有效缓解经济下行时期的劳动力供需错配问题，发挥就业“蓄水池“的作用，灵工需求有望短期内快速提升。
长期来看，中国灵活用工市场空间巨大，渗透率待提升。
根据灼识咨询，2021年，国内灵活用工市场规模约为1132亿元，预计2023年将达1771亿元，2016-2023年CAGR约为25%。对比其他国家，美国、日本及欧盟2018年灵活用工渗透率分别为10%/4%/3%，而我国灵活用工渗透率（不包含劳务派遣）仅为1%，距发达国家有较大差距，考虑到我国用工市场体量大，在行业政策的不断的完善下，灵活用工市场未来高增可期。
03 新老业务协同发展，外延并购打开未来发展空间
3.1 对比海外人服市场，国内市场尚处高速发展阶段
业务覆盖面广，满足各类客户需求。
公司的人力资源服务解决方案实现了在人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包等人力资源细分市场的全覆盖，能够满足不同规模客户的各种人力资源服务需求。
传统业务稳健发展，交叉销售为新业务引流。
当前公司高毛利率业务为包括人事管理、薪酬福利、人才派遣在内的传统业务，成长性较强的业务为招聘及灵活用工、业务外包等新兴业务。
传统业务的稳健发展为公司带来三方面好处：
1）为公司提供稳定的现金流，能够为新业务的拓宽打下牢固的基础。
2）作为公司起家的传统优势业务，积累了大量的优质客源，通过交叉销售可以起到为新业务“引流”的作用，新业务亦能提高客户粘性，深挖客户需求。
3）全国的布局网络、专业的团队以及自身积累的经验等都能够用到新业务当中。
公司以上海为核心，目前形成了长三角、京津冀、粤港澳、成渝的多点式业务分布，公司通过先建立省公司再覆盖地级市的拓宽战略，目前在全国省一级城市设立了25个子公司、170多个分支机构，业务覆盖网络全国近500个城市。
上海地区作为公司业务发展的传统优势区域，收入占比最高，2017-2020年收入占比分别为79.0%/76.2%/71.5/67.6%,呈现稳中下降的趋势，主要系公司不断布局全国各区域的服务网络并形成了较好的销售态势；中西部地区收入占比分别为15.3%/16.8%/16.2%/18.2%，近年收入规模上涨较快。
3.2 客户资源丰富且优质，大客户依赖度较低
公司客户资源丰富，外资客户为主，民营占比逐年提升。
客户资源作为人力资源服务行业竞争的重要壁垒，上海外服积累的大量优质客户资源成为公司的核心竞争力之一。2021年公司客户数量超过50000家，同比增幅超过20%；其中外资客户占据较大比重，随着公司加速央国企、民营头部企业、政府和事业单位等新客户的开拓，民企客户占比由2017年的25%增长至2020年的35%，2021年国内企业客户占比超过40%。
客户行业分布广泛，大客户依赖度较低。
2020年公司客户数量占比最高的行业分别为制造业、咨询服务业及零售消费品行业，占比分别为17.8%/14.0%/12.4%，其他行业占比均小于10%。
2017-2021前五大客户销售收入占比分别为
13.1%/12.8%/14.1%/13.3%/22.3%，21年占比提高主要受疫情影响，中小客户销售额略有下降造成；对比行业可比公司，外服前五大客户收入贡献率处于较低水平。客户行业的多元化和对大客户的低依赖性保证了业绩的稳定性，对经济波动的抗风险能力强。
大客户合作稳定且购买力强。
2017-2020年公司客户流失率分别为12.4%、10.2%、13.2%、17.2%，总体保持较低水平，2020年客户流失增多主要系疫情影响，部分中小客户经营困难、倒闭裁员，用人需求下降所致。
大客户方面，17-20年公司前20大客户续约率均保持在95%及以上，仅在17和18年分别有一家客户因自身业务架构调整不再采购相关人力资源服务。
2020年公司前五大客户分别为浦发银行、延长石油、健和中国、交通银行及上汽通用，均为购买能力强的大型优质企业，为公司业绩增长奠定良好基础。
3.3 技术研发推动数字化转型，外延并购巩固垂直业务优势
信息化建设基础牢固，打造三大生态平台。
公司率先在人服行业启动了人力资源服务信息化平台建设，自主研发了行业领先的人力资源服务及管理IT综合解决方案，并形成了全国服务、运营和管控的系统平台。
持续打造了云平台（FSGPLUS）、“聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台（BBC）三大生态平台，自主研发了企业人力资源SaaS平台HRight（简人力）及Ctalent HCM系统，并引入了SAP ERP系统。
高度重视技术研发，研发费用率呈现上升趋势。
2021年公司正式实施了“数字外服”战略，并成立了信息化管理委员会和数据治理办公室，由董事长统筹信息化战略管理。
公司研发费用率从2017年的0.23%提升至2022H1的0.46%，整体呈现上升趋势。目前，公司已启动外服私有云—PaaS平台的建设工作，构建统一研发技术底座；推进大数据平台规划和数据治理体系建设；提升信息安全管理体系并强化灾备体系建设。
募资9.61亿，全部用于数字化升级。
公司以3.08元/股的价格向东浩实业非公开发行3.16 亿股，募集资金总额为9.61亿元，扣除发行费用后实际募集资金为9.32亿元。
募集资金将全部用于“数字外服”转型升级项目，项目计划投资共计12.53亿元，剩余资金将通过公司自筹解决。
升级项目主要包括三个方面：
1）数字外服创新技术中心建设；
2）信息系统能级提升建设；
3）数字科技应用、新产品和新商业模式研发。
行业各龙头均发力数字化建设，科技提效势在必行。
人服机构通过数字化产品和平台的构建，能够有效帮助其改善针对存量客户的业务效率，链接更广泛的长尾客户，同时以更低的获客成本获取增量客户，并保证输出专业化、高质量的产品获服务。
例如，近年各龙头人服机构均着重开发的HR SaaS平台，SaaS云端部署不仅能节省企业的初始投资成本，还能凭借灵活配置、快速迭代和便捷访达等特征优化企业体验，不但利于拓展附加模块，且能提升服务的精准度。
各龙头人服机构数字化产品虽侧重有所不同，但整体上的趋势是产品SaaS化、一体化、生态化及智能化，主要目标是提升其服务匹配及交付能力、管理效率、风险定价能力等。
公司积极推进全球业务布局，外延并购巩固垂直优势。
1）公司于2020年3月收购新加坡FSG-TG集团35%股份，推进亚太地区布点和市场拓展，目前FSG-TG与欧洲、北美和非洲地区多家人服机构建立了合作伙伴关系，可覆盖50个国家和地区；
2）2022年6月，公司拟联合东浩兰生投资基金，以协议受让和认购发行股份的方式，收购远茂股份合计51%股权。
远茂股份业务主要聚焦于业务流程外包与岗位外包服务，未来有望发挥双方的协同效应，巩固公司在灵活用工及业务外包领域的垂直优势。公司资金储备较为充足，参照全球人力资源服务龙头企业的发展路径，未来有望通过资本运作实施并购和资源整合，扩大竞争优势，巩固龙头地位。
04 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
关键假设：
假设1：人事管理服务为公司的传统业务，经营经验丰富，存量客户资源稳定，且公司在全国覆盖 450 余个服务网点，在增量客户拓展方面具备明显优势，我们预计公司人事管理服务2022-2024年收入增速为10.0%、7.0%、7.0%，毛利率为80.0%、81.0%、82.0%。
假设2：国内人事派遣业务发展时间较长，市场成熟度较高，预计未来整体行业规模增速较小，预计 2022-2024年人事派遣服务收入增速为8.0%、6.0%、6.0%。
假设3：薪酬福利服务主要包括薪税管理、健康管理、商业福利三个板块，考虑到公司外企客户占比高，在健康管理及商业福利板块还有较大发展空间，预计2022-2024年薪酬福利服务收入增速为13.0%、15.0%、18.0%。
假设4：当前灵活用工板块行业景气度高，公司为综合型人力资源服务商，有望利用客户资源及服务网点优势发挥多业务协同发展作用，预计2022-2024年招聘及灵活用工服务收入增速为50.0%、45.0%、40.0%，毛利率为7.5%、8.0%、8.2%。
假设5：考虑到业务外包领域下游需求提升，公司重视业务外包服务的发展，营收增速仍可保持较高水平，预计2022-2024年业务外包服务收入增速为35.0%、35.0%、30.0%。
预计公司2022-2024年营业收入分别为146.8、191.6和244.4亿元，归母净利润分别为6.6、7.3和8.0亿元，EPS分别为0.29、0.32和0.35元，对应PE分别为19、17和15倍。
4.2 SOTP估值
由于公司不同业务的发展阶段不同，我们采用SOTP方法对公司进行估值。首先，我们将公司业务分成高成长的新兴业务和较成熟的传统人事业务两部分，高成长业务包括招聘及灵活用工、业务外包、薪酬福利，较成熟业务包括人事管理、人才派遣。
公司的招聘及灵活用工业务、业务外包业务与科锐国际主营业务相似，考虑到科锐国际长期深耕灵活用工领域，市场占有率高，可比性较强，故公司招聘及灵活用工业务按照科锐2023年16X动态PE给予估值；业务外包业务按照科锐国际2023年0.47x动态PS给予估值；公司薪酬福利业务虽为公司传统业务，但成长性较强，我们预测该业务2023年净利润为2.0亿元，该业务暂无可比上市公司，由于公司的薪酬福利业务与传统主业具有较强协同性，我们暂给予2023年17xPE，则高成长业务对应市值为75.0亿元。
而在较成熟的传统人事业务方面，即人事管理、人才派遣，我们预测2023年这两个业务合计净利润为4.6亿元。由于公司较成熟业务尚没有直接的可比上市公司，且成长性低于新兴业务，但客户群体稳定，业绩贡献较为明确，公司在人事管理等业务上具备明显先发优势。我们暂给予2023年17xPE，则较成熟业务对应市值为78.2亿元。
综合以上，得出公司目标市值153.2亿元，对应目标价为6.71元。
上海外服深耕人服行业近四十年，是国内领先的综合性人力资源解决方案供应商，长期的经营经验及稳定的客户资源将为自身构筑较深的护城河，随着公司数字化转型的持续推进，将最先受益于行业的快速发展。
我们预计公司2022-2024年归母净利润将保持14.81%的复合增长率。结合对标公司的估值及SOTP估值，我们认为公司合理价值为153.2亿元，对应目标价6.71元。
05 风险提示
1）疫情反复风险
2）行业竞争加剧风险
3）宏观经济波动风险
弓中号：搜索老范说股