首家创业板重组企业，润泽科技：数字基建润东方，数据资产泽天下（润泽科技估值）

（报告出品方/分析师：安信证券 赵阳 夏瀛韬）

1. 润泽科技：超大规模数据中心运营商

1.1. 公司为首家创业板重组上市企业

公司通过“重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金”实现高效重组上市。

（1）上市方案：普丽盛将除COMAN公司100%股权外的全部资产与负债共计6.02亿作为置出资产，置入润泽科技100%股权，交易价格为142.68亿元，置入资产与置出资产之间的差额136.66亿元，由上市公司向京津冀润泽等14名交易对方发行股份购买，其中资产购买的发行价格为18.97元/股，共发行股份数7.20亿股。

同时，上市公司采用定向增发的方式募集配套资金不超过47亿用于数据中心的新建以及偿还银行借款，实现了“一次重组、两次发行”，有效提升了融资效率。

基于各数据中心的陆续交付、上电率爬坡，公司承诺上市后2021年至2024年扣非归母净利润分别不低于6.12亿、10.98亿、17.94亿、20.95亿。

（2）上市进程：重大资产重组自2020年10月28日发布停牌公告起，2021年6月得到普丽盛股东大会的批准，深圳交易所于2021年6月对该项重组进行受理，并在2022年4月同意本次上市。

润泽科技与普丽盛于2022年7月25日进行资产交割， 8月8日实现新增股份的发行上市，9月13日公司证券简称由普丽盛正式更名为润泽科技。至此，润泽科技成为创业板重组上市第一股。

1.2. 从网络传输业务走向园区型数据中心服务商

源于网络传输业务，转型为园区型数据中心集群服务商。

润泽科技母公司天童通信成立于2000年，是从事城市信息管网集约化建设的专业服务公司，伴随着大数据产业的发展态势，公司敏锐洞察到信息发展对载体的需求，预判数据中心市场空间广阔，“传输+数据”才能形成“数据银行”。

依托在网络传输行业的深厚积累，叠加廊坊市云基础数据中心的建设、大数据产业相关政策支持，于2009年成立润泽科技。

公司在2010年正式投资建设润泽国际信息港项目，规划专业数据中心机房面积100万平米，分为A、B区进行开发，容纳约13万架机柜。

当前，廊坊润泽国际信息港A区在2022年完成建设并陆续投产上架，可容纳约7万机柜，B区建设工程于2022年启动。

除此之外，公司于2020年开始在长三角、大湾区、成渝经济圈、西部地区陆续布局数据中心，致力成为开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群的整体方案提供商，为数字经济与实体经济的有效融合提供载体。

公司股权结构集中，引入知名战略投资方共谋发展。

公司实控人为周超男，通过京津冀润泽持有公司股份比例为81.95%，通过北京天星汇持有公司股份比例为0.36%，实际间接持股合计比例为61.65%，股权较为集中，有利于提高经营决策效率。

其他股东中不乏国内知名战略投资方，宁波枫文、平盛安康、上海炜贯、平安消费为平安系公司，合计持股比例6.84%，中金盈润、启鹭投资为中金系公司，合计持股比例4.10%，其中平安作为领投方，将借助平台优势持续为润泽科技提供高价值的投后支持，实现双方的互惠共赢。

高管团队长期深耕通信与数据中心领域，核心技术团队积累深厚。

公司创始人兼实控人周超男为高级通信工程师，自公司成立起一直担任董事长，深耕通信管网领域20余年。

公司技术团队经验丰富，副总经理祝敬曾担任全国海关信息中心数据中心技术负责人，主导完成海关数据中心多项建设工作，根据多年运维从业经验研发了数据中心运维管理系统，提升了运维效率；运维总监张克春曾任职于中国石油集团公司通信公司，参与多个国家及数据中心行业标准编写工作。

公司将运维作为销售团队进行培养，并通过运维管理迭代数据中心，运维成果丰富，2020年获得首个园区级UPTIME M&O认证殊荣，2021年40名运维工程师取得UPTIME AOS（运维操作专家）认证。

由此可见，公司优秀的领导团队与运维管理有效保证了公司服务的竞争优势。

1.3. 深耕超大规模数据中心产业，助力数字经济蓬勃发展

润泽科技专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能的数据中心集群。

数据中心是为计算机系统（包括服务器、存储和网络设备等）安全稳定持续运行提供的一个特殊基础设施，数据中心一般包含建筑物、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等，数据中心运营商针对建筑物、数据中心基础设施、网络通信、服务器/存储、数据库、中间件和应用等提供专业性服务，例如网络带宽服务、网络安全服务、服务器托管服务、虚拟主机服务、数据备份管理等。

润泽科技通过数据中心关键基础设施设计方案、项目开发管理实力以及专业运维团队体系，为用户提供稳定、安全、可靠、持续扩容能力的数据中心运营环境。

具体而言，最终用户将其服务器及相关设备置于公司园区级的数据中心，公司按照运营服务等级对数据中心基础设施进行 365×24小时不间断的技术运维管理，主要包括楼层规划、设备生命周期管理、关键设施环境监控、事件回应管理和纠正、数据中心效率优化。

目前公司通过“自投、自建、自持、自运维”的可持续发展模式打造了规模位居全国前列的园区级超大规模数据中心，并吸引了中国电信、中国联通等运营商与多家头部互联网企业、华为云等入驻，运行至今无重大安全及可靠性事故，在客户群中树立了良好形象。

从京津冀走向多个枢纽节点，响应和建设全国一体化数据中心产业集群。

自2009年成立以来，公司紧跟大数据产业的相关政策指引，积极融入国家“东数西算”战略工程，陆续在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、甘肃五大区域布局开工建设润泽国际信息港项目，依托廊坊的开发经验在全国复制推广，区域优势与规模效应显著。

目前已投入运营的大数据中心主要位于京津冀地区，润泽（廊坊）国际信息港规划建设22栋、总建筑面积约100万平方米的高等级云数据中心，可容纳约13万架机柜。2

020年起浙江嘉兴、广东佛山、广东惠州、重庆九龙坡、甘肃兰州的数据中心陆续开工， 并于2022年起陆续投产，届时润泽科技将助力区域“数字基建”，推动全国一体化数据中心产业集群，打造数字经济新增长极。

1.4. 围绕全国算力枢纽节点，募投资金加快建设

募投资金用于建设佛山、平湖数据中心，积极开拓区域业务新局面。

在新型基础设施建设得到政策大力支持、IDC 行业市场总规模不断提升的背景下，数据中心服务商加大了在北上广深等一线城市周边建设数据中心的力度。

为了巩固竞争优势，公司通过募集配套资金加快大湾区、长三角数据中心建设步伐，积极践行全国一体化大数据中心政策，布局一线城市周边价值高地。

具体来说，公司拟使用16.97亿建设佛山A2、A3数据中心，单栋机柜数为6316 架，预计达产后毛利率为36.25%，目前已经与中国电信签订框架协议；拟使用7.63亿建设平湖A2数据中心，建设机柜数为6016 架，预计达产后毛利率为36.63%，目前已经与中国电信、中国联通签订框架协议。

公司将依托已培养的500名以上运维工程师，将其委派至项目地，为一线城市客户带来高效高质服务，开拓业务增长新曲线。

1.5. 投产机柜产能攀升，业绩实现快速增长

数据中心相继投产拉动营收逐年上升，规模效应凸显促进净利润快速增长。

根据公司重组报告书，公司2018年至2021年10月，累计上电机柜数量分别为1.22万/1.56万/2.30万/2.87万，有效承接了京津冀地区的需求增长，营业收入由2018年的6.28亿增长至2021年的20.47亿，CAGR约为34.37%，平均单台上电机柜每年创收5.14万/6.36万/6.05万/7.14万。

此外，公司围绕“自投、自建、自持、自运维”的发展模式，规模经济效应凸显。

随着前期建设的完工，固定资产折旧成本占比在2018年至2020年分别为26.45%/25.2%/23.13%，该比例低于同行光环新网、数据港等公司；上电率从2018年的88%提升至2021年的94.87%（以4年间完全投产的A1、A5、A2为样本），在批发型业务模式与园区集约化运营的加持下期间费用率较低，促使公司净利润增长较快，由2018年的-0.52亿增长至2021年的7.21亿元。

公司毛利率领先可比同行，主要是电价、上电率、运营模式等综合因素所致。公司2021年综合毛利率为54.37%，在可比同行中位居前列，主要原因如下：

1）公司投产机柜位于廊坊，廊坊地区电价成本优势明显；

2）公司采用园区式的集中规模化运营方式，可以有效分配不同机柜的使用提升上电率，园区式与分散式的运营相比能够优化人力调配，降低人员成本；

3）自建数据中心无需考虑每年的租金费用，总运营成本较租赁式数据中心低。

即便与同为100%自建机房、同为批发型业务模式的数据港、宝信软件相比，公司的毛利率在2020年开始领先，主要是园区级数据中心规模效应明显；与租赁机柜、零售+批发业务模式的奥飞数据、万国数据、世纪互联相比，公司2018年至2021年的毛利率也具有优势。

数据中心自建比例影响上电率，从而影响毛利率。

以2021年8家代表性的IDC公司数据为样本：

1）自建比例的影响：100%自建的数据港、宝信软件、润泽科技、光环新网，上电率水平略高于非100%自建的公司，尤其是当自建比例越低时，上架率会降低，从而导致毛利率下降，例如下图世纪互联与奥飞数据自建比例低于其他样本公司，上架率约60%，毛利率仅为22.28%、27.76%，明显低于可比同行。

2）销售模式的影响：批发型或零售型的销售模式对上电率有一定影响，但影响不够明显，样本公司中批发型为主的上电率整体上比零售+批发型的公司高，主要是因为批发型的合同期限长，客户稳定，公司可以更好的发挥设计能力、运维能力，提升上电率，上电率的提高也同步提升了毛利率。另外，批发型公司的销售费用往往低于零售型公司。

2. 行业趋势：流量和政策双驱动，一线城市周边IDC价值凸显

2.1. 需求端：数据流量持续增长， 激发IDC产业发展活力

数据中心是数据计算与存储的物理空间，信息技术迭代推动IDC行业发展。

IDC业务是伴随着互联网发展而兴起的服务器托管、租用、运维以及网络接入服务业务，亦是云计算业务发展的重要组成部分。

IDC厂商主要为大型互联网公司、云计算企业、金融机构等客户提供存放服务器的空间场所，包括必备的网络、电力、空调等基础设施，以及运营维护、安全管理及其他增值服务。

IDC产业诞生于20世纪90年代的美国，经历了初始的机柜托管出租与带宽服务，至21世纪初的服务器托管、网络托管，再到当前数据存储与计算能力虚拟化的三个阶段。”宽带中国”战略的提出、4G/5G网络的普及、移动互联网与云计算的高速发展，加速数据更新迭代，为IDC行业发展提供良好契机。

网络使用广度提升，数据产量随之增长。

互联网的用户增长和内容丰富是数据中心行业发展的核心驱动力，其中5G商用进程的推进、智能网联、AR/VR、云游戏等新兴应用的逐步落地更加速了数据量的产生。

根据中国互联网络信息中心统计，截至2021年12月，我国网民规模为10.32亿，较2020年底新增网民4296万，互联网普及率达73.0%，较2020年底提升2.6个百分点，互联网覆盖人群持续扩大。

与此同时，网民所创造、捕获、复制、消耗的数据量也在互联网普及率提升的基础上快速增长，据《国家数据资源调查报告(2021)》及信通院数据，2017年我国数据产量为2.3ZB，2021年已经达到6.6ZB，同比20年增加29.4%，占全球数据总产量(67ZB)的9.9%，仅次于美国(16ZB)，位列全球第二。

数据流量的增长促进国内外IDC市场规模的扩大。

数据中心是云计算以及信息系统的载体，是数字经济的底座，云计算、大数据、物联网等领域的蓬勃发展推动了IDC市场规模的增长。

据信通院数据，全球数据中心市场规模由2017年的465.5亿美元增长至2021年的679.3亿美元，我国IDC市场发展则由2017年的512.8亿元增长至2021年的1500.2亿元，年复合增长率达到23.95%，预计2022年将达到1900.7亿元，数据中心的需求在过去几年一直保持良好的增长趋势。

全球超大规模数据中心数量持续提升，中国超大规模数据中心仍有潜力。

根据工信部定义，数据中心根据规模大小可以分为三类：

1）规模大于等于10000个标准机架的数据中心为超大型数据中心；

2）规模大于等于3000小于10000个标准机架的数据中心为大型数据中心；

3）规模小于3000个标准机架的数据中心为中小型数据中心。

从2017年开始，伴随着大数据、虚拟化等新兴技术的落地以及云计算的广泛应用，全球范围内数据中心流量和带宽均呈指数级增长，促使数据中心向大型化、集约化发展，呈现数量缩减同时体量增加的趋势。

据Synergy Research最新数据显示，截至2021年第二季度末，全球超大规模数据中心总数增加到659个，相比2016年同期增加一倍多，在新建数据中心设施之外，超大规模运营商还在增加现有设施容量，并定期拆除和更换已达到运营寿命终点的服务器硬件。

区域分布上，中国在全球超大规模数据中心的数量上占比10%，与排名第一的美国的39%占比仍然有较大差距，随着我国数字经济的发展、“东数西算”工程的推进，中国超大规模数据中心有望继续增加。

运营商发力B端业务，带动数据中心需求增长。

随着光缆长度、带宽接入数量、移动电话普及率、互联网用户数量增长见顶，通信行业开始新旧业务动能切换，三大运营商在5G的时代浪潮下投入2B市场打造收入增长新曲线，将物联网、云计算等2B业务作为发展重心。

三大运营商在IDC业务、云计算、云网融合、物联网方面进行大量投入，赋能工业、农业、政务、金融等多个垂直行业，并取得丰硕成果。

B端收入方面，中国移动IDC收入、移动云业务等带动政企市场收入从2018年的813亿增长至2021年的1371亿，政企市场收入占比由2018年的11.01%增长至2021年的16.11%；中国电信产业数字化业务收入在2021年已达989亿，收入占比为22.78%，该占比在三大运营商中居首位；中国联通产业互联网收入由2018年的230亿增长至2021年的548亿，收入占比在2021年超过20%。

与C端平缓的业绩相比，B端业务已经成为运营商的第二增长曲线，伴随着运营商对B端业务的继续发力，势必带动IDC部署需求的增长。

互联网应用持续活跃，头条系、快手系互联网新贵崛起带来IDC新需求。

在移动互联网全面商用的背景下，移动互联网用户月均活跃数据仍在提升，根据第三方机构QuestMobile的数据，截止2022H1，移动网民月均活跃用户由2018年的11.09亿增长至11.85亿，网民使用手机APP的时长与偏好变化明显，头条系、快手系为主的短视频、直播公司APP使用时长占比由2019年的18.4%提升至2021年的31.30%，短视频、直播购物等新流量形式的兴起也加速了数据量的产生，势必引致互联网厂商对IDC部署的需求增加。

2.2.政策端：“东数西算”、“政企上云”、“数据主权”等提振需求

“绿色发展”、“全国一体化数据中心”成为政策支持、引导数据中心产业发展的重要支点。

作为国家确定的、新基建的六大重点领域之一，数据中心一直以来都是国家产业政策的重点支持、引导对象，绿色发展一直是政策关注的焦点：2012年的《互联网行业“十二五”发展规划》、《通信业“十二五”发展规划》中明确提出IDC的绿色节能改造，2013年强调能耗指标PUE值，直到2019年仍然不断强调绿色数据中心的建设。

近两年，“全国一体化大数据中心”成为政策新风向：2020年，《关于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见》发布，提出在重点区域布局大数据中心国家枢纽节点，在2021年的《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》发布，正式提出“东数西算”工程，在八地布局建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，标志着全国一体化大数据中心初步启动。

“东数西算”是数字经济重要基础设施和落地抓手，有望促进IDC产业健康发展。

2022年初国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。

至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，政策的核心目的在于提升国家整体算力水平，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展。

“东数西算”中，东部枢纽处理工业互联网、金融证券、远程医疗等对网络要求较高的业务，西部数据中心处理后台加工、离线分析、存储备份等对网络要求不高的业务，通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，从而促进东西部协同联动，有利于平衡东西部算力资源、促使数据中心绿色发展、由算力基础设施建设带动产业数字化应用的全面发展。

“东数西算”带动数字经济相关产业突破算力瓶颈，再次反作用于IDC行业的发展。

《“十四五”数字经济发展规划》涉及“东数西算”的部分提及“推动智能计算中心有序发展，打造智能算力、通用算法和开发平台一体化的新型智能基础设施，面向政务服务、智慧城市、智能制造、自动驾驶、语言智能等重点新兴领域，提供体系化的人工智能服务。”

该项政策有利于拉动下游高算力需求行业如智能驾驶、工业互联网、智慧城市等，实现跨越式发展。而高算力也意味着会产生更多数据量，下游数据生产大户的蓬勃发展将会继续促进对于IDC行业的需求。

“上云”是中小企业高效实施智能化改造的有效路径，也是促进政务资源与国资资源统筹规划、数据安全保护的有力手段，国家相继出台政策落实政企上云建设。

从2018年开始工信部出台相关文件鼓励企业上云并作出具体指导，之后政策更具指向性，2020年国资委发布《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》指导国有企业建设“国资云”，旨在打通国有企业信息、加强国资监管水平与安全保护；2022年住建部《关于全面加快建设城市运行管理服务平台的通知》中首次提出了城市运行管理“一网统管”，促进国家、省级和市级城市运管服平台三级平台互联互通、数据同步、业务协同，将上云范围拓展至城市管理；其后GWY出台政策落实政务云的建设。

政策对“上云”的指导范围从企业至政府，上云范围的扩大带来了云数据规模的上涨和流量的迅速扩张，势必推动IDC市场需求端的加速膨胀，为第三方IDC公司带来发展良机。

“数据主权”相关政策密集出台，境内数据不得随意出境，带动国内IDC建设需求。

2017年正式发布的《网络安全法》中仅对关键信息作出不得出境的要求，随着滴滴事件的发生，政府对国家网络安全的日益重视，对数据的流动作出了更为精细的管理，例如2021年4月出台的《信息安全技术网联汽车采集数据的安全要求》，对智能网联汽车的信息安全进行规定。

2022年《数据出境安全评估办法》的出台，标志着我国数据安全评估制度有了长足的进步，为数据处理者开展数据出境安全评估提供了确定性的法律依据，“以安全促发展”将成为数字经济发展的首要指导原则之一。

“数据主权”相关规定掀起跨国企业本地部署数据中心热潮，本土数据中心为“数据主权”保驾护航。棱镜门事件爆发后，为了维护国家数据主权，防止美国再次对他国数据进行监控管理，俄罗斯、韩国、印度尼西亚等国家纷纷提出了数据本地化存储的主张，并出台了相关法律在本国推行本地化措施。

我国的《网络安全法》等相关法律法规对数据本地化与跨境制流通进行了规范，掀起了国外科技公司在华建数据中心的浪潮。

苹果将自己的iCloud放在云上贵州；亚马逊通过与光环新网、西云数据合作将数据中心放在宁夏、北京区域，微软通过与世纪互联合作将Azure的数据中心部署在中国本地；特斯拉也在上海开始建设超级工厂数据中心。

国外科技企业通过与国内IDC运营商合作的模式，将数据留在中国本土，这将有效拉动国内IDC行业的建设需求。

2.3. 第三方数据中心崛起，批发和零售模式各有优劣

第三方数据中心处于IDC产业链中游。IDC产业链主要由上游基础设施、中游IDC专业服务及相关解决方案(云服务商为主)和下游最终客户构成，中游是IDC建设的主力军，主要包括基础电信运营商、第三方专业IDC服务商和云厂商自建IDC部门。

第三方专业IDC服务兴起于2010年，凭借专业性、及时性获取竞争优势。

我国第三方专业IDC服务发展进程同美国类似，分为电信运营商主导、第三方专业IDC服务商兴起，以及互联网企业同第三方专业IDC共同引领市场三个阶段。第三方专业IDC兴起于2010年，目前我国处于电信运营商主导向第三方IDC服务商兴起的变革过程中。

互联网数据中心机房的建设和管理、网络资源整合规划等工作都需要IDC服务商具备丰富的经验，以最大限度降低运营成本，第三方专业IDC服务商与电信运营商、云服务商及大型互联网企业相比，把IDC作为核心业务进行专业化管理，除了提供服务器托管、互联网带宽资源等基础服务，还不断开发安全监控、网络流量监控、云计算等增值服务来满足客户日益增长的数据需求，依托专业性和及时性在竞争中处于优势地位。

数据中心经营模式可以分为批发型与零售型。

批发型数据中心服务系面向大型互联网公司或电信运营商提供定制化的服务器托管服务，通常并不提供网络带宽服务；零售型数据中心服务系面向中小型互联网公司、一般企业等客户，提供相对标准化的服务器托管服务及网络带宽服务。

批发型模式下，IDC服务商与电信运营商、大型互联网公司针对机柜签订具体业务合作协议，协议中约定机柜交付时间、交付数量、价格、服务时间等相关内容，向终端用户提供恒温、恒湿、电力稳定、供水稳定的365*24小时不间断机房环境，由电信运营商提供带宽接入及其他电信增值服务，电信运营商向终端用户收取相关服务费，IDC服务商与电信运营商签署相关协议，由电信运营商根据机柜上电数量和约定价格向标的公司按月结算相关服务费。

零售模式下，IDC服务商与终端客户采取直签模式，在合同有效期内按照协商确定的服务质量标准，提供数据中心基础设施服务，并按照实际使用的机柜数量和电力容量向终端客户收取服务费。

批发型模式的优势在于：

1）批发型模式有利于发挥第三方数据中心专业的设计能力、全面的建设能力、优质的运维能力，与运营商合作获得优质客户资源，加快机房上电速度，提升上电率；

2）运营商可以充分发挥其品牌优势、互联网带宽运营能力、综合解决方案提供能力，通过与第三方数据中心的合作，在无需重大资本性支出的条件下锁定核心区域的机房资源，双方实现互利共赢；

3）与零售型模式相比，客户签约年限长、稳定性强、起租量大，利于规模经济效应的发挥，降低平均营业成本。

2.4. 双碳目标下，一线城市周边区域资源价值凸显

一线城市严控能耗指标，IDC资源供不应求。

北京、上海等一线城市信息产业景气度和电力产业发展水平不匹配导致IDC能耗供需失衡，自然资源限制背景下火电占比畸高，受制于环境政策，电力供应增长面临瓶颈。

近两年，各地方政府纷纷出台能耗管控政策进行管理，北京的相关政策文件关注电耗问题并对IDC建设进行行政限制；上海相关政策对机架规模、功率、PUE等进行具体管控；广深地区针对PUE指标进行绿色发展引导。

以上客观因素决定了一线城市的IDC能耗供给将长期处于紧缺状态，当地IDC资源稀缺性凸显。

一线城市周边区域价值显现，主流厂商均有布局。

一线城市对数据的使用方面具有以下特点：

1）数据需求大：北上广等一线城市人口及互联网用户密度高、大型互联网、云计算、科技创新类企业和政企用户数量大，因此对数据中心的业务需求旺盛，数据中心大量集聚；

2）网络质量好：一线周边地区大部分数据中心直连骨干节点，且按高可用等级建设；

3）能耗管控严：因能源消耗过大、散热要求高对数据中心能效等指标要求更趋严格，准入门槛越来越高。

因此，在一线城市严控能耗指标的背景下，一线城市的周边区域无疑成为价值洼地。如下图所示，光环新网、数据港、宝信软件等知名IDC厂商的机柜部署完全覆盖北上广深一线城市，并逐渐向周边辐射，例如光环新网在北京市较为边缘的亦庄、房山等地部署，世纪互联在环首都区域、南通等一线周边部署。

3. 公司优势：区位、规模、客户、运维四峰叠障

3.1. 区位优势：主基地位于廊坊，有效承接京津冀数据需求

依托核心节点网络，主基地有效承接京津冀数据需求。

1）保证时延：数据中心发展需要依据网络拓扑进行建设，其中三大运营商骨干网络拓扑节点主要分布于一线和省会城市，围绕四大骨干网CHINANET、CERNET、CSTNET和CHINAGBN进行互联。润泽科技主基地距离通信主干线核心节点80-100公里范围内，能够有效减少数据中心到用户间的业务延迟，承接工业互联网、金融证券等对时效性高的“热数据”及“温数据”的大规模处理。

2）接近客户：润泽科技距离北京客户经营场所近，便于客户运维人员及时到现场处理业务。据科智咨询发布的《2021—2022年北京及周边地区IDC市场研究报告》显示，2021年北京及环京周边地区传统IDC市场规模达到356.7亿元，稳居全国首位，润泽科技作为北京周边地区超大规模数据中心，拥有京津冀广阔的市场。

廊坊重视网信与大数据产业，政策持续出台促数据中心产业高景气。

早在2007年，廊坊市政府委托罗兰·贝格国际管理咨询公司研究形成了科学的《廊坊市产业发展规划研究报告》，基于本土区位条件、产业基础出台《廊坊市产业发展规划》，其中特别强调对电子信息产业的鼓励、支持与引导，并率先在智慧政务、智慧交通等方面进行尝试，于2010年出台《廊坊市数字化城市管理系统运行实施办法》，提升自身的数字化管理能力。

2015年大数据被列为国家战略，廊坊市更是将大数据、智能化、云计算等列为全市首位产业，并出台《廊坊开发区云存储数据中心产业园发展规划》，将自身角色定位于“京津冀大数据走廊”中的数据存储进行错位发展，随之出台政策对数据中心产业进行财政补贴、专项资金引导、政府购买、产业园区建设、贷款融资等方面的支持。

润泽科技持续受益于廊坊市的政策扶植，2011年廊坊开发区编制《廊坊开发区云存储数据中心产业园发展规划》打造国家级云存储数据中心产业示范园，在土地指标不足等制约性因素前，坚持用网络空间换物理空间，启动润泽信息港项目抢占先机；2016年的《廊坊市大数据产业发展规划纲要》等政策直接提出了对润泽科技的建设支持。

当前，润泽（廊坊）国际信息港已成为河北省具备引领性、带动性和标志性的数字经济重大项目，为京津冀地区数字经济发展注入了强劲动力。

3.2. 规模优势：自投、自建、自运营超大规模数据中心，实现降本增效

受益于园区级数据中心的规模优势，润泽科技平均上架率在同行中领先。

根据公司招股书测算，当前廊坊主基地投产的数据中心共有8栋，除去投产时间较短的A7、A8数据中心，剩余数据中心从2016年陆续投产运行，平均上架率在2021年底达到93.73%。同行运行超过1年的成熟数据中心中，万国数据在京津冀地区、长三角地区、大湾区的数据中心平均上架率维持在80%-92%的区间内，秦淮数据在京津冀地区的上架率较为可观，平均水平达到89.10%；宝信软件宝之云四期自2019年相继使用，上架率超过90%；奥飞数据自建的两期数据中心上架率维持在85%左右。由此可见，润泽科技平均上架率行业领先。

我们认为主要原因在于润泽科技依托园区级数据中心与批发型模式，保证了租用率。由于园区级数据中心规模巨大，不同楼栋闲置的机柜通过光纤直连重新组合提升了产能利用率。

润泽科技单机柜投资成本低于同行企业。

根据公司重组上市报告书，公司拟募集配套资金，主要用于佛山、平湖的数据中心建设，佛山项目共建设12632个机柜，预计投资总额为16.97亿，单个机柜的平均建设成本为13.43万，平湖项目建设机柜为6016，单机柜的平均建设成本为13.51万元。

我们统计了近年来各家IDC企业通过定增募资等形式拟建设的IDC机房平均单机柜投资成本，其中润泽科技较同行相对要低，我们认为主要受到规模和地理位置的影响。

润泽科技6016个机柜的平湖数据中心项目单机柜成本为13.51万元，而建设2500个机柜的宝信合肥数据中心单机柜成本为26.48万元；建设5000个机柜的光环新网上海嘉定数据中心单机柜成本为26.00万元。

因此，相比宝信合肥数据中心，公司具备明显的规模优势，相比光环新网嘉定数据中心，公司一线城市周边的区域又具备明显的地价成本优势。

与同行相比，润泽科技折旧摊销占比较低且逐年下降，电力成本占比较高且逐年上升。

电力成本占比较高的原因：

1）上电率在提升，公司2018-2020年整体上电率为64.40%、73.86%、77.41%，上电率的增加提升了固定资产利用率；

2）包电模式下公司向电信运营商之间的报价中包含了服务器托管费用、运营管理费用以及水电费等。

折旧摊销占比低的原因是园区级数据中心可以共享部分公共设施，且具有规模优势，在进行供电与制冷设施时由于数量巨大，因此在供应商面前具有议价能力，故采购设备的成本低，这些因素反映在折旧摊销中导致占比低于同行。

3.3. 客户优势：与电信运营商长期合作，前五大客户较为优质

长期服务电信运营商保障收入稳定性，2021年运营商贡献营收占比高达99.61%。

公司与电信运营商中国电信、中国联通保持长期稳定的合作关系，运营商收入占据年度总收入的比值由2018年的94.35%增加至2021年10月的99.61%，主要客户包括中国电信北京分公司、中国联通河北分公司。

当前投产的8栋数据中心均与基础电信运行商进行了签约，除此之外，公司在佛山、平湖的在建数据中心已经与中国电信广东分公司、中国电信浙江分公司签署框架合同/合作协议，有效期均为10年。

由于合同期限一般为10年-15年，签约年限较长，能够保证公司收入的稳定性，降低销售费用，也有利于公司专注提升上架率与运维水平，提升公司的盈利能力。

公司最终用户为综合实力较强的大型互联网和ICT企业，包括字节跳动、华为、京东、快手等，客户资源较为优质。

根据公司重组报告书，字节跳动2018年至2021年10月在公司终端客户中的收入占比为56.99%、52.49%、55.50%、64.19%。

互联网行业中短视频等垂直领域的崛起促使以字节跳动、快手为代表的互联网新贵对于基础设施需求的释放，根据中国电信招股说明书披露，字节跳动已经与中国电信北京分公司签署到期日为2029年12月31日的长达10年的IDC服务合同，润泽科技也与中国电信北京分公司签署了10-15年的IDC合作协议，公司向中国电信提供数据中心服务，由中国电信直接面向字节跳动提供数据中心及网络的一站式服务，实现了收入的长期稳定。

3.4. 运维优势：运营维护能力全球领先

通过自建电站、自建综合管廊为园区核心客户提供稳定、安全、可靠的电力保障及服务。

润泽国际信息港110千伏用户变电站位于大学城以西、凤河以南、润泽国际信息港数据中心集群A园区内，于2020年9月29日顺利通电，该座变电站主变规模为4×63兆伏安，110千伏进线2回，10千伏出线若干回，主变负荷容量一次性投产。

该站为智能化户外GIS站，内部设备均采用国内外一流品牌，建成后将成为润泽国际信息港的首个核心电力供应设施，保障园区内用电稳定及安全，优化润泽国际信息港园区电网结构，也为正在建设的超大规模数据中心集群提供了强劲电力引擎。

园区内另有一座220KV专属变电站建设项目，两座电站分别源自不同电网，保证充足、安全的电力供应，使园区实现双路高压供电，互为备份。

自建4*4m园区综合管廊，总长度约3km，不仅提高电缆、光缆传输的安全性，预留扩容改建空间，还内设有巡视、检修空间，维护管理人员可进入综合管廊进行巡视、检查、维修管理，及时解决故障。

数据中心采用模块化设计保证运维安全。数据中心每模组、每层机房均为独立双市电+UPS+柴油发电机供电系统，任何单点故障均不会对业务连续性造成影响，更不会影响到其他楼层和其它模组；拥有环绕机房的管道专用夹层，方便管线维护和用户扩展；每层冷水管道均为环形设置，单点故障不影响机房可用性；利用大容量的冷水管道系统，并专门设置储冷罐系统，保证极端情况下使数据中心机房保持在正常运转的温度环境，在各个细节层面保障业务连续性。

供电、制冷系统等采用国际知名品牌，保证系统性能和稳定性。

公司设备类采购主要是电源设备、制冷设备、发电设备、机柜等各类计算机及机房设备，关键基础设施均采用国际知名品牌，如卡特彼勒柴油发电机，世图兹精密空调，特灵等品牌冷机，伊顿牌UPS，特灵冷机，ABB中压配电柜与西门子配电柜，集数据中心整体性能、安全性、管理与维护性、扩容等因素于一身，助于设备实现自动化监控，保证运维的可靠、安全、稳定。

公司具备全球首个数据中心园区级运营及管理UptimeM&O认证。

UPTIME INSTITUTE组织是全球公认的数据中心标准组织和第三方认证机构，M&O（Management&Operation）为运营及管理认证标准，是针对已建设投用的数据中心，基于电力、制冷、消防、安防等基础设施的运营与管理类认证。

2022年润泽（廊坊）国际信息港A3、A6云数据中心获得全球高标准UptimeM&O认证，A1、A2、A5云数据中心通过UptimeM&O复审认证，新增20名云数据中心运维工程师获得UptimeAOS（运维操作专家）认证，累计40名工程师获得UptimeAOS认证，另有7名云数据中心规划设计工程师获得UptimeATD（Tier标准设计师）认证。

润泽科技是全球首个获得数据中心园区级运营及管理UptimeM&O认证的公司，A1数据中心M1模组获得UPTIMETierIV设计认证。

为了不断提升运维管理能力，公司每年定向培训20-30名UPTIMEAOS认证工程师和ATD/ATS认证工程师，持续提升运维管理人员专业水平，有助于打造引领行业的园区级数据中心运维管理体系。

自建运维团队，收购“慧运维”构筑竞争壁垒。

大数据时代数据繁多且维度复杂，运维管理能力决定了下游客户口碑，运维团队建设决定了公司可持续发展水平。

公司高度重视运维团队建设，主要管理人员具备数据中心设计、建设、运维等方面15年以上工作经验，已建立起系统级、设备级、固件级的竖向培训体系，及设计、工艺、实操的横向培训体系。

为了拥抱IT运维发展大势、纵深拓展运维服务深度、筑牢运维人才优势，公司于2022年9月以4.2亿元完成对北京慧运维技术有限公司的收购，“慧运维”为京津冀、长三角等4个国家算力枢纽、13个数据中心的多家大型知名互联网、科技、电信运营商等行业公司提供服务器托管后的增值服务，专业运维团队超150人，2020年/2021年营收收入分别为3335万/4776万。

依托本次收购，公司能够融合“慧运维”的技术能力实现运维服务再升级，运维团队超过650人。此外，公司有望协同“慧运维”的客户资源实现业务规模再扩大。

4. 盈利预测与估值

4.1. 基本假设

数据中心机柜投产和上架情况：根据公司公告的未来建设规划，公司当前已经投产8栋数据中心，均位于廊坊A区，预计2022年有望实现廊坊A区A9-A12数据中心的全面投产；2023年有望实现平湖、惠州、佛山、重庆数据中心一期项目的投产；2024年实现廊坊B区、甘肃兰州部分数据中心的投产。

我们结合公司规划和历史投产数据中心的上架情况，预测公司2022/23/24/25年投产数据中心机柜数约为68532/96532/132532/150532个，上架机柜数约为41839/68361/98290/124610个。

营业成本和毛利率：根据公司公告，公司营业成本主要由电费、固定资产折旧费、信息技术服务费、职工薪酬、水费、材料费和其他费用构成，其中电费占比64%，固定资产折旧占比24%，其他费用合计占比12%。

我们预计电费与公司上架机柜数、单机柜年均电费相关，随着公司在廊坊以外区域的机房陆续投产上架，相关区域的电费优惠力度不及公司总部所在的廊坊，因此预计单机柜年均电费或将抬升。

固定资产折旧与公司投产机柜的建设进度和投产节奏相关，由于公司2022/23/24年投产的机柜数较多，因此固定资产折旧对毛利率也会造成影响。

因此，我们根据公司投产和上架机柜的进度，预测公司2022/23/24/25年的综合毛利率为54.18%/54.25%/54.70%/54.92%。

4.2. 估值

润泽科技是国内超大规模数据中心运营商，采用园区型集中式的开发模式，批发为主的销售模式，与运营商展开长期合作，业务布局涵盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西部地区等五大区域，兼具区位、规模、客户、运维四大优势，未来产能规划充足，有望在数字经济的政策促进下，实现快速增长。

我们预计公司2022/23/24年实现营业收入30.54/48.99/69.67亿元，实现归母净利润11.38/19.23/23.30亿元。

从可比公司的估值来看，对应2023年的市盈率在15倍~27倍之间，由于润泽科技IDC业务的净利润规模为可比公司中最大（宝信IDC业务占比仅有不到30%，因此总体净利润不代表IDC业务的利润），处于行业的领先地位，且未来业绩增长较行业平均增速要高，可以给予适度的估值溢价。因此，我们给予6个月目标价65.66元，相当于2023年28倍的动态市盈率。

5. 风险提示

1、国家节能政策下，PUE值无法达到要求的风险

2019 年 2 月，工业和信息化部、国家机关事务管理局和国家能源局发布《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，提出到 2022 年，数据中心平均能耗基本达到国际先进水平，新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到 1.4 以下。

各地方政府也纷纷对数据中心能耗问题作出了相应的要求，2021 年 12 月，河北省发展和改革委员会、河北省工业和信息化厅、河北省市场监督管理局、河北省通信管理局、河北省住房和城乡建设厅五部门印发《关于破解瓶颈制约助推数字经济健康发展的若干政策》的通知（冀发改高技〔2021〕1690 号），提出到2025年，电能利用效率1.3以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停。

公司当前已建设运营的数据中心实际 PUE在 1.3 以上，当前公司一直持续投入争取在安全稳定可靠的前提下降低 PUE，且根据公司重组报告书和公司出具的承诺，结合公司已公告的技改方案，廊坊本地数据中心将于2024年将PUE值降至1.3以下，但仍存在2025年实际运行效果未能满足 1.3 以下的可能性，届时公司可能面临数据中心腾退关停、客户流失的风险。

2、终端客户依赖度较高的风险

根据公司公告披露，2018/19/20/21年，润泽科技前五大终端客户的营收占比分别为 92.12%、92.39%、92.50%和 94.21%，其中最大终端客户字节跳动的业务占比为 56.99%、52.49%、

55.50%和 64.19%。润泽科技的终端客户中字节跳动业务占比较高，主要由于其近几年业务发展较快导致其对数据中心需求持续增加。未来如果该终端用户生产经营发生重大变化不再与电信运营商合作且该电信运营商无法签约其他终端用户，则对公司未来盈利产生不利影响，公司存在对字节跳动等主要终端客户依赖的风险。

3、上架率不及预期的风险

随着公司加电机柜的增加，将导致上架率的提升，同时导致公司营业收入的增长。由于公司已运营的数据中心用户流动性较低，上架率波动较小，在公司尚未满租的数据中心上架率不及预期的情况下，将对公司的经营业绩产生不利影响。

4、假设不及预期的风险

本报告在盈利预测中，基于公司未来的建设规划，对公司未来几年投产和上架的机柜数、单机柜售价、营业成本和毛利率等做出合理假设，由于客户需求和外部环境的变化，可能存在假设不及预期的风险。

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